几经波折，物流地产界的明星选手易商红木（01821.HK）于2019年11月1日正式登陆资本市场。这是2014年以来港股最大的地产行业IPO。

2011年创立，仅仅用了8年时间内成为专注亚太区的最大物流地产平台，累计物业资产达到1530万平方米（包含待开发）。易商红木飞速的成长令人瞩目。

在许多业内人士看来，易商红木是普洛斯轻资产模式的模仿者，甚至作为后来者，易商红木的扩张更为激进。不过，在借力资本、飞速扩张的同时，易商红木亦存在着不少的隐忧。

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普洛斯的基因

从某种程度上说，易商就是普洛斯的信徒与传衣钵者。

2011年，沈晋初、孙东平和在中国PE界声名赫赫的华平投资一起创办了“益商”，后更名为“易商”。沈晋初曾长期担任普洛斯华东区总经理和中华区第一副总裁，深谙普洛斯的运作模式。当时的易商也有“小普洛斯”的名号。

虽然当时的易商属于民营企业，但其经营理念非常接近海外物流地产商，由于其与普洛斯的紧密联系，从某种程度上说，易商就是普洛斯的信徒与传衣钵者。

普洛斯是全球最大的物流地产企业，自2003年入驻中国之后一路高歌猛进。中商产业研究院的数据显示，2018年物流地产商在中国所占市场份额中，普洛斯占55%，已占据了大半江山。

能够迅速打开中国市场，普洛斯先进的资本运用方式可以说是最重要的推手。普洛斯通过在境外发行Reits（房地产投资信托基金）的方式来募集资金，通过Reits方式普洛斯可以撬动3到5倍的杠杆。

一般来说，当一个项目进入稳定运营状态，出租率达到90%以上，租金回报率达到7%以上时，普洛斯会将成熟物业装入到物流地产基金中。对于普洛斯来说，相当于完成了一次销售，提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼了大部分资金。之后普洛斯可以再将这些资金用于开发新项目，既解决了资金难题又实现了轻资产运营，周转效率大大提高。

易商红木也采用了相似的业务模式。招股说明书显示，易商红木单个项目从拿地、设计、建设到租赁的全发展周期耗时约12-24个月。经专业管理、稳健运营之后，即将这些资产出售给管理的核心增益基金及投资公司或不动产投资信托基金（Reits)，利润兑现后继续进入资金循环。

依靠这种轻资产的运营模式，自2011年开始短短三年时间内，易商的资产规模从5万平方米到150万平方米，翻了30倍。当时已有业内人士预言，雄心勃勃的易商很有可能后来居上，超过普洛斯、嘉民等外资大佬。

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资本加速度

从一开始，易商红木就与资本市场紧密结合，瞄准了国际资本的胃口。

由于采取了和普洛斯相同的运营模式，在拿地、选址、招商、成本、盈利模型完全都是标准化和国际通用，易商红木从基因上就具备了与国际资本畅通对话与深度结合的能力。

因此从一开始，易商红木就与资本市场紧密结合，瞄准了国际资本的胃口。得益于大股东华平投资的加持，易商一直深受资本市场青睐，一路融资，顺风顺水。

华平投资来自美国，是全球知名的私募股权投资机构，也在物流板块深耕已久。在华平投资的加持下，易商红木6轮融资总额近20亿美元，其投资方包括荷兰汇盈(APG)、荷兰养老基金PGGM、加拿大养老基金投资公司(CPPIB)和高盛等国际资本。

普洛斯的轻资产模式加国际资本的助推，易商得以快速扩张。而在短短的8年间做到1530万平方米的规模，其中一个原因是靠不断收购资产。

2016年1月，易商正式与红木集团合并，成立“易商红木集团”(简称“ESR”)。合并之后，易商红木正式开启了快速的并购之路。截至2019年6月底，易商红木一共收购了5家公司。2019年，易商红木还收购了Propertylink和SabanaREIT 2家公司。

借由收购，其版图也从中国市场开始扩展到亚太地区。招股说明书显示，易商红木从2016年末投资组合资产中于三个市场经营的共730万平方米的建筑面积增至2019年6月30日于六个市场经营逾1510万平方米的建筑面积，涨幅超过1倍。

截至2019年6月30日，易商红木的资产管理规模约为202亿美元（其中27亿美元来自资产负债表），建筑面积合共超过1530万平方米。以建筑面积计算，有77.9%的投资组合资产位于中国、日本及韩国。

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轻资产玩法藏隐忧

抗风险能力较弱，在逆周期时容易发生风险事件。

与基金结合的轻资产模式助推了易商红木的快速扩张。数据显示，在IPO之前，易商红木的资产管理规模由2016年末的74亿美元增至2017年末的120亿美元，于2018年末增至约160亿美元，再增至2019年6月30日的202亿美元。

根据招股说明书，截至2019年6月30日，易商红木实现收入1.56亿美元。其中，管理费收入为其最主要收入来源，包括管理的基金及其他投资公司所收取的费用及其他收入。而来自物流设施及投资物业的租金收入则仅占35.3%。

由此不难看出，易商红木主要的营业收入来自于以投资为主的资金管理公司，而非物流地产业务。易商红木本质上是一个披着物流地产运营商外衣的资金管理公司。

这种收入结构是易商红木采用轻资产模式的正常结果。但硬币都有两面。在提高了周转效率的同时，这种轻资产模式本身也存在不少缺点。其抗风险能力较弱，在逆周期时容易发生风险事件。

经济下行情况下，客户货源减少导致租金回报率不达标，基金募集无法完成，原本的高周转率无法实现，容易陷入流动性危机。2008年次贷危机爆发之时，普洛斯曾因此一度陷入困境，一个月内股价暴跌78%。

易商红木也在招股说明书中提示，亚太区的经济衰退或增长放缓可能会导致物流业的需求减少、物业价格下跌，以及租户、资本合伙人及股东的信心下降。

此外，易商红木的利润非常依赖非经常性损益，2017、2018、2019年6月末的非经常性损益分别为16.62亿、12.85亿、9.71亿元，对应的净利润分别为12.17、13.94、5.22亿元。这也导致其2016、2017年的销售净利率高于毛利率。

非经常性损益主要来自于已竣工投资物业公允价值收益和在建投资物业公允价值收益变动。其中，在建投资物业公允价值收益变动属于一次性收入，随着易商红木拓展步伐的放缓，这部分收入也会下滑。

而已竣工投资物业公允价值收益主要依赖于物业资产的升值。目前的物流地产大多位于大城市区内或周边，适合开发现代物流物业的地块相对稀缺，因此其价格越来越高。但其未来是否还将持续增长，面临着较大的不确定性。

来源/英才杂志

作者/王方玉